Venda de Ativos na Recuperação Judicial e na Falência: o que realmente determina o sucesso de uma transação em contexto de crise

Quando uma empresa entra em recuperação judicial ou tem sua falência decretada, a venda de seus ativos representa, na maioria dos casos, o principal mecanismo de geração de valor para os credores. Mas o que diferencia uma venda que maximiza esse valor de uma que apenas cumpre um rito processual?

Essa pergunta raramente recebe a atenção que merece. O debate sobre venda de ativos em ambientes de insolvência ainda é, em grande medida, travado no campo jurídico - regras do leilão, ausência de sucessão, formalidades processuais. Tudo isso é fundamental. Mas há uma dimensão igualmente decisiva que costuma ficar em segundo plano: a dimensão econômica da transação.

Este artigo propõe uma análise prática sobre os fatores que determinam a eficiência de uma venda em contexto de crise, com foco em modelos, processos e variáveis que o mercado já conhece, mas que nem sempre são aplicados com a consistência necessária.

O erro mais comum: confundir modelo com processo

O modelo adotado em uma venda de ativos (leilão, processo estruturado, stalking horse) importa. Mas ele não é o principal determinante do resultado. O que realmente define o sucesso de uma transação é a capacidade de gerar competição qualificada e criar percepção de valor no mercado.

Em outras palavras: o modelo, isoladamente, não maximiza valor. É o processo que envolve esse modelo que faz isso.

O leilão judicial tem virtudes claras: transparência, publicidade e previsibilidade. Mas parte de uma premissa que nem sempre se confirma na prática: a de que os potenciais compradores chegam ao certame já preparados para competir. O que se observa com frequência é um número limitado de participantes, pouco tempo para análise adequada e uma preparação insuficiente do próprio ativo ofertado. O resultado é competição reduzida e deságio relevante.

Para quais ativos o leilão ainda funciona e onde ele falha

Para ativos fungíveis e líquidos (imóveis, frotas de veículos, máquinas e equipamentos com referência de mercado estabelecida), o leilão cumpre seu papel de forma eficiente. O problema aparece quando o ativo é complexo.

Empresas operacionais, unidades produtivas isoladas (UPIs) com intangíveis relevantes, carteiras de clientes, marcas, contratos de longo prazo e know-how técnico exigem due diligence aprofundada, análise de risco estruturada e preparação financeira consistente. Nenhum investidor sério aloca recursos significativos em assessores jurídicos, auditores e consultores técnicos sem ter garantia mínima de condições equânimes de participação.

O leilão pressupõe que o comprador chega com a precificação já feita. Em ativos complexos, essa premissa raramente se verifica.

A Lei 14.112/2020 reconheceu essa limitação ao incluir o inciso V no artigo 142, prevendo expressamente a alienação por "qualquer outra modalidade" — abrindo espaço legal para modelos modernos de venda.

O processo competitivo estruturado: M&A na recuperação judicial

Em operações mais sofisticadas, o que o mercado tem adotado é a combinação entre o modelo jurídico do leilão e processos típicos de fusões e aquisições (M&A). A venda deixa de ser um evento pontual e passa a ser conduzida como um processo com fases bem definidas:

• Teaser anônimo: apresentação inicial do ativo ao mercado sem identificação da empresa;

• NDA e Information Memorandum: interessados assinam confidencialidade e recebem informações detalhadas;

• Due diligence em data room organizado: análise estruturada do ativo por investidores qualificados;

• Propostas não vinculantes: avaliação preliminar dos interessados e seleção de finalistas;

• Due diligence aprofundada e propostas vinculantes: etapa reservada aos candidatos mais qualificados;

• Negociação e fechamento: com o leilão como etapa final de uma competição já construída previamente.

É possível, portanto, conduzir um processo de M&A sofisticado dentro do ambiente da recuperação judicial, desde que o plano preveja, o juízo autorize e a governança seja respeitada ao longo de todo o processo.

Quando o leilão é o ponto de chegada de um processo competitivo bem estruturado, e não o ponto de partida, as chances de maximização de valor aumentam significativamente. Chega-se à fase final com interessados reais, engajados e com precificação consistente.

Informação como instrumento de valorização

Um fator frequentemente subestimado em processos de venda de ativos é a qualidade da informação disponibilizada aos potenciais compradores. O investidor que analisa um ativo em crise está, antes de tudo, avaliando risco - e esse risco, muitas vezes, não está no ativo em si, mas na ausência de informações confiáveis sobre ele.

Um data room bem estruturado, com demonstrações financeiras auditadas, clareza sobre passivos contingentes e histórico operacional consistente, reduz a assimetria de informação. E quando essa assimetria diminui, o risco percebido também cai. Valor, no final do dia, é função do risco percebido.

Isso se traduz diretamente em melhores ofertas. Preparar a informação não é exigência burocrática: é um dos instrumentos mais eficazes de geração de valor para todos os credores.

Stalking horse: âncora de valor, não fórmula mágica

O stalking horse é um dos instrumentos mais discutidos no mercado de insolvência brasileiro nos últimos anos. Trata-se de um proponente âncora que apresenta oferta vinculante prévia, estabelecendo um piso para a competição subsequente. Em contrapartida, recebe prerrogativas diferenciadas: o right to top: direito de cobrir a melhor oferta da competição, e o break-up fee: compensação pelo investimento em due diligence inicial, caso não seja o vencedor.

Além de estabelecer um preço mínimo, o stalking horse desempenha uma função de sinalização relevante: demonstra interesse real no ativo, reduz a incerteza do processo e cria uma referência inicial de valor que pode estimular a participação de novos investidores, tornando a competição mais qualificada.

O instituto é válido e bem reconhecido pelos tribunais, mas exige técnica e planejamento. Quando as condições de previsão clara no plano e calibragem adequada das prerrogativas não estão presentes, os tribunais têm afastado o modelo para preservar a competitividade do processo.

Três variáveis decisivas que costumam ser subestimadas

Além dos instrumentos e modelos de venda, há três fatores estruturais que atravessam qualquer processo e determinam, em grande medida, seu resultado final.

O primeiro é o tempo. Em contextos de crise, o tempo deteriora valor de forma consistente: clientes migram para concorrentes, profissionais-chave deixam a empresa, contratos são rescindidos, licenças vencem. Vender rápido demais gera deságio; esperar demais significa alienar um ativo já deteriorado. O desafio está em gerenciar o tempo com eficiência.

O segundo é a qualidade da competição. Um equívoco recorrente é medir o sucesso de um processo pelo número de licitantes. Dez participantes desinformados valem menos do que três compradores estratégicos com due diligence séria. Compradores estratégicos pagam prêmio por sinergia, e o desenho do processo é o que define qual perfil será atraído.

O terceiro é a credibilidade da não sucessão. Não basta que a ausência de sucessão esteja prevista em lei ou garantida por decisão judicial, ela precisa ter previsibilidade jurisprudencial e estar internalizada pelos atores do sistema. O investidor que não confia na não sucessão precifica esse risco. E quando ele desconta, quem perde são todos os credores e o próprio sistema de insolvência.

Os quatro pilares de uma venda eficiente

Do ponto de vista econômico, uma venda eficiente em contexto de crise não depende exclusivamente do modelo adotado. Ela resulta da combinação consistente de quatro elementos:

A mudança mais necessária não é jurídica - é cultural

O leilão tradicional ainda tem espaço e continuará tendo. Para ativos líquidos e fungíveis, segue sendo um instrumento eficiente, transparente e adequado ao contexto de insolvência. Mas, isoladamente, já não é suficiente para responder às exigências do mercado atual.

A maximização de valor em cenários de crise exige uma abordagem mais integrada, que combine estratégia, preparação e alinhamento entre os aspectos jurídicos, financeiros e operacionais da transação. O mercado responde quando o processo é bem desenhado.

Processo competitivo estruturado não é privilégio de grandes operações nem capricho de assessor financeiro. É instrumento de maximização de valor para todos os credores, do trabalhista ao tributário.

Enquanto a venda de ativos for tratada como ato processual, e não como operação de mercado, o sistema de insolvência continuará produzindo recuperações judiciais que se convertem em falência. O próximo passo da evolução desse sistema talvez não seja legislativo. Talvez seja cultural.